01奶行业现状与中长期增长逻辑

行业现状：2015 - 近两年，行业量增相对平稳或停滞，与新生儿人口数量有关；2015 - 2022年行业价值正增长，由消费升级拉动产品迭代和价格提升，但过去两年行业价值进入负增长，受外部宏观环境和原奶价格下降影响。

中长期增长逻辑 - 区域不平衡：城乡差异方面，农村居民消费边际倾向强，未来收入提升后人均消费力有较大提升潜力；区域间南多北少，北方因历史和养牛因素人均消费高，随着低温冷链基础设施完善，南方经济发达省份消费潜力大。非液奶品类应用场景也会随饮食习惯转变增加。

中长期增长逻辑 - 代际消费习惯：尽管新生儿人口有下行压力，但代际间消费习惯增强，当代年轻人有更多咖啡、饮品、奶茶等消费习惯，会支撑行业长期消费量。

02原奶的重要性

成本占比高：原奶在各类乳制品生产成本中占比接近一半，是产业链价值分配的锚点。

价格反馈及时：由于乳制品终端产品同质化、品牌溢价率相对不高，原奶价格波动时，终端价格反馈及时，受单一原材料波动影响比方便食品、啤酒、调味品等品类大，且乳制品的CPI和PPI数据联动及时、同向。

03原奶周期

周期特性：奶牛全周期6 - 7年，前两年从牛犊到泌乳成熟，此后4 - 5年以一年为循环产奶，这使得原奶周期相对漫长，供给增加后惯性出量时间长，过去三年出清缓慢。

传导范式：奶价高低决定牧场盈亏，牧场盈亏反作用于产能增减，产能增减再影响奶价。但奶价受饲料成本、人工等外部成本影响，牧场盈亏也受政策、资本等因素影响，产能增减对奶价的影响还涉及需求、进出口等宏观因素。

产业周期时钟：行业一般先经历加速上行周期，后过渡到加速下行，周期顶部较尖，底部较平缓。当前从价格、饲料成本趋势、进出口边际趋势和投资端热度看，符合触底均衡的左侧。

04行业供需与周期位置

长期发展历程：过去30年，奶行业经历平稳起步、散养爆发、产品品质重整、散养户退出和行业规模化集中度提升等阶段。

季节性波动：奶价和乳制品消费与节庆节点和季节性关联强，中秋国庆到次年春节是常温乳制品旺季，奶价与消费量基本同步，供需均衡时，奶价7、8月开始上涨，年末到次年春节达高点后回落。

国际进口情况：上一轮周期有进口拉动因素，本轮周期主要是20年后投资过热、产能过剩致价格下跌，24年后国内外价格变化与国内生鲜乳价格下跌关联大，国际大包粉进口量逐年递减。若25年存栏量下降、需求企稳，供需有望达均衡甚至需求反超。

05牧业投资分析

股价与奶价关联：牧业股价与奶价关联性强且时间同步，但股价波动弹性更大，牧业业绩弹性也远高于奶价弹性，这与牧业会计准则中对生物资产公允价值变动核算有关。

估值情况：当前以净资产PB看，牧业处于周期相对底部平稳运行状态，周期高点PB大多超1.5倍甚至两倍以上，当前PB大多在0.6、0.7，向上保守估计接近一倍。

06奶业投资分析

股价东方财富网奶价关系：奶业股价与奶价关系不如牧业同步，长周期看更多与行业成长性和公司业务拓展有关，奶价下行期净利润可能受损，包括资产减值和行业竞争加剧致费用超支。

投资机会与逻辑：今年牧业相关资产减值压力减弱，行业从供给过剩到供需均衡，价格战得到遏制，促销费用有望收缩，大型赛会少使广宣支出易控制，国内主要公司制定盈利改善目标，二季度后业绩压力有望缓解。